【中金海外策略】意大利公投六问:市场预期失败,但与退欧相去甚远

财联社晚间内参 2016-12-02 18:59

意大利公投六问:市场预期失败,但与退欧相去甚远 作 者 刘刚,CFA分析员,SAC执业证书编号:S0080512030003; SFC CE Ref: AVH8'...

意大利公投六问:市场预期失败,但与退欧相去甚远

作 者

刘刚,CFA分析员,SAC执业证书编号:S0080512030003; SFC CE Ref: AVH867

张梦云联系人,SAC执业证书编号:S0080116060028; SFC CE Ref:BIB964

报告要点

Q1、什么时候公投?公投什么?

Q2、为什么要公投?支持和反对的理由是什么?

Q3、当前民调如何?资产价格计入了什么预期?

Q4、为什么要关注公投?市场担心什么?

Q5、那么公投失败意味着“退欧”吗?程序上会发生什么?

Q6、公投结果对资产价格的潜在影响?

意大利定于当地时间12月4日举行修宪公投。虽然事前并不像英国退欧和美国大选那样备受瞩目,但金融市场已经有所反应。例如,进入11月份之后,意大利相对德国国债收益率的利差持续扩大;而问题最严重的西雅那银行上周末本周初两天大跌~27%、且CDS再度攀升。在今年接连经历了英国退欧和美国大选两只并不“黑”的“黑天鹅”之后,意大利公投是否也会出现一些戏剧性的变化、以及将对全球金融市场产生何种影响是当前投资者较为关心的问题。就此,我们将在本文中就意大利修宪公投的基本情况、以及潜在影响等六个问题做出分析

Q1、什么时候公投?公投什么?

公投定于当地时间本周日12月4日举行(即北京时间周日晚些时候到周一凌晨)。这是二战以来,意大利继2001和2006年后举行的第三次全民公投。

此次公投的议题是修改宪法,以改革参议院选举规则、缩减其规模、并限制其权力。具体细节为:1)改变选举规则:参议员产生方式由目前与众议院议员一样的全民普选改为地方议会推选的间接方式产生;2)缩减规模:将参议院人数从目前的315人降至100人;3)限制权力:方案将不再都需要参议院投票通过,除非一些涉及宪法层面的议题,且众议院对于日常法案有最终决定权;政府不再需要参议院的信任投票,且参议院不能通过对政府的不信任动议。

这一改革方案最早由意大利总理伦齐(Renzi)和其所在的民主党在2014年4月提出。经过几轮投票,最终在2016年4月获得参众两院投票通过。但由于没有达到两院三分之二以上议员的绝对多数要求,因此必须要举行全民公投才能最终生效。

Q2、为什么要公投?支持和反对的理由是什么?

要弄清楚此次公投的缘由,首先要对意大利政治背景稍作了解。

意大利实施的是“完全”两院制,即参众两院在立法上职能相同、权力对等。所有法案都需要参众两院投票通过才能生效、而政府也需要得到两院的信任投票才能就任。这一体制的建议与意大利在二战后强调权力制衡、防止再度出现权力过于集中的历史背景有很大关系。但另一方面,这也客观上导致了意大利立法效率低、政府频繁更迭的局面。由于参众两院权力对等,执政党必需要在两院均锁定多数席位才能保证政府的相对稳定性,否则议会其中一院发起不信任案便可能使政府下台。1990年以来,意大利政府总理更换了14届,平均任期仅1.6年。

针对这一问题,现任总理伦齐2014年2月上任不久后,便推动宪法改革,希望限制参议院权力,以提高立法效率。目前伦齐所在的民主党(Democratic Party,PD)和其所在的中左联盟在众议院控制630个席位中的345席(~55%),但在参议院的315个席位中只控制123席(39%)。所以如果宪法改革得以通过的话,将显著增强目前执政党的执政权力和立法效率。

反对一方的理由主要是担心修宪后政府权力过大缺乏有效制衡、以及由地方间接选举的新参议员可能缺乏经验等;当然也不乏一部分借此次公投希望将现任政府赶下台的动机。反建制的党派,如右翼民粹倾向的五星运动(Five Star Movement,目前为众议院第二大党)是主要反对党。

Q3、当前民调如何?资产价格计入了什么预期?

根据11月中旬公投“静默”期前最后的民调结果显示,反对修宪的比例在多项民调中均明显领先同意修宪的比例[1][2],这与英国退欧公投和美国大选前的民调结果存在明显差异。

另外,资产价格的表现似乎也对此次公投失败已经有所准备。11月份以来,1意大利国债相对国国债的利差持续攀升,目前已经是2014年5月以来的最高水平(图表2);2意大利银行板块近期持续下跌、并明显跑输欧洲其他银行和整体市场;问题最严重的西雅那银行过去两个交易日累计大跌~27%,虽然近期略有反弹(图表1);3意大利主要银行的CDS也再度攀升(图表3)。

意大利银行板块近期持续下跌、并明显跑输欧洲其他银行和整体市场

意大利国债相对国国债的利差持续攀升,目前已经是20145月以来的最高水平

意大利主要银行的CDS也再度攀升

Q4、为什么要关注公投?市场担心什么?

本质上而言,意大利此次修宪公投是其内政,与英国退欧公投和美国大选的影响不可同日而语。但之所以仍然值得关注,并不是此次公投本身有多重要、而是市场担心公投如果失败可能引发的一系列蔓延效应连锁反应。

首先,由于总理伦齐曾经表态如果公投失败将会辞职,市场因此担心公投失败会造成意大利政局混乱,进而影响其本就脆弱的经济和饱受坏账困扰的银行体系,并对欧元区产生蔓延效应。我们在此前的多篇报告如《意大利银行的问题有多严重?症结在哪?有何出路?》、《英国退欧之后,下一个可能的薄弱环节在哪?》、《重新审视全球银行体系:问题在哪?估值多低?值不值得买?》中对此做过专门分析。具体而言,

1) 一方面,意大利经济疲弱,但体量大。金融危机以来,意大利在经济增长、通胀、政府债务、失业率等多个方面都逊于欧元区其他主要国家,仅好于饱受四轮债务危机困扰的希腊(图表5~8)。但意大利经济体量大,截至2015年名义GDP规模为1.82万亿美元,仍是欧元区的第三大和欧盟的第四大经济体,因此影响仍不容小觑。

金融危机以来,意大利的经济复苏进程明显慢于其他国家

通胀水平明显低于其他欧元区国家

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